证券时报记者 张国锋
相比其他行业而言，医疗健康行业的早期企业因投入巨大、现金流支撑困难等问题，被视为所有行业中早期存活最艰难的行业之一。但往往投资人受到医疗健康行业早期项目估值较低、高回报的可能性所吸引，在医疗健康行业的早期投资相当活跃。
与早期项目相比，处于成长期的医疗健康项目尽管往往估值高企，但由于财务数据和回报的可确定性增强，同样受到投资人的青睐。与早期投资看重技术、团队背景等基本逻辑相比，医疗健康行业的中后期投资又应该怎么做？
成长期与早期项目的区别
“总的来说，在医疗健康领域，投资机会非常多。如何选择项目，无论是处于哪个阶段，基本逻辑需要看技术是否领先、核心优势是否能长期持续、价格估值是否合理、项目的行业地位以及团队能力。”一村资本合伙人黄晓滨接受记者采访时如是说。
他指出，在医疗健康领域，早期的初创企业往往没有收入、现金流支撑有困难，因此更看重技术的领先性和团队背景，估值也因为没有标准和财务数据支撑，因而比较难判断。在他看来，早期投资更多是看投资人和创始人之间的沟通交流情况，是否合拍。
而与早期投资相比，成长期的项目有比较明确的财务指标，在公司团队已经运营到一定阶段后，判断其估值主要依靠财务数据、销售规模、毛利率等内容，跟早期投资区别很大。
“在成长期的投资，更重要的是看如何退出、何时退出以及投资的安全性，更倾向于投资的稳健性，对收益率要求尽管不高，但对绝对收益规模要求更多一些。”黄晓滨说。
如何区分早期和成长期的项目，盛世景医药投资部总经理周硕表示，从他们的实践来看，可以用两个标准界定。第一，和资金的来源密切相关，存续期较长的基金可以投早期项目，存续期较短的则只能往后期去投；第二，按照阶段划分，如果临床实验药品二期a和二期b过了以后，都可以看做是成长期项目，之前都是早期项目。
周硕认为，这两个阶段的投资理念不同。“成长期投资更加主动，除了客观对企业进行尽职调查以外，还要主观对企业进行商业模式的重塑和提升，以及相应资源的整合和导入。对于早期项目赌的就是概率，越是早期项目干预的力度越小。”
退出路径、企业家是判断主要因素
周硕指出，成长期项目的投资逻辑从退出角度来说特别简单。“估值、对赌、回购、法务、财务、第三方尽调做完了，基本就差不多了。这个逻辑很清晰，退出路径很明确。”但对于早期项目，这一套不适用。“早期项目有很大的不确定性，我们更愿意给企业更宽松的环境，让它在不确定性中寻求自己可能的路径以及成功的可能性。对于投资人本身要约束自己，管住自己该管的，不该管的放手不要管，投资项目才有更大的成功概率。”
周硕强调，要从整体上考虑项目成功率，不能单独从项目本身看项目，还要从项目所在的行业、政策、时代大背景看待这个项目，其跟并购退出紧密相关。“上市公司的并购标的基本上符合时代的热点，越热的东西对于二级市场市值管理更有价值，投资逻辑想得更简单一点，认为好的赶紧装上去，股价一炒就出来。”
他还特别提到了上市地点的选择问题。首先，a股上市估值很高，能坚持到企业上市那一天是很好的，问题是投资人能否坚持。其次，海外上市面临税的问题，而且不是一次性的，是每年都有，成本非常大。拆vie也很复杂，但是海外上市的好处是对利润没有很多要求。
也有投资人指出，企业家是他们考虑的最重要的因素。凯辉基金执行总裁杨海鼎提出，投资企业家是最主要的因素，投资都是帮助企业家提高效率的。“pe（私募股权）更多是看企业家是否能接受pe长期陪伴、一起工作，双方是否能互相有理解，有共同认识。”
如何选择企业家，国和创新医疗基金合伙人阴杰表示，企业家有各种各样的，各种类型里面都有成功和失败的例子，没有包治百病的灵丹妙药。但是对于每一个投资基金来说，根据自己的策略和投资风格选择一个比较适合你合作的企业家。
“从过往看到的很成功的企业家来说，有几个共性，一个是比较愿意分享，能够在适时的阶段引进不同的人弥补不足。其次，很多企业家很偏执，能够把企业从死亡边缘带过来。作为投资人，我们一直在修正自己，不要一棒子把一个企业家打死，没有一种类型通吃的情况。”阴杰说。
这些领域被投资人看好
对于未来医疗健康行业的投资趋势，投资人又是怎么看的？
黄晓滨直言，医疗健康领域的投资是一个永远的朝阳行业，很多投资人长期看好，至少未来10到20年都是行业的投资黄金周期。
他指出，在医疗健康领域，生物制药、医疗器械和医疗服务等领域，其细分行业中都有不少优秀公司标的。随着科技进步，越来越多的新技术、新方法会应用于一些医疗健康领域，当中有很多很好的投资机会。
杨海鼎判断，未来五年将是医疗健康领域投资的黄金时间。第一，政府会出台相应政策，催生新市场的诞生。跟医疗相关的新药研发、养老、社保等方面，在他看来会出现至少600到700亿之间的新市场。第二，中国很多国字号的基金积极进入到医疗健康领域尤其是养老领域的投资。第三，生产要素越来越充沛，很多投资人自己也创业做平台型的工作，资本市场的退出渠道相比从前也更加丰富。
周硕则认为，中国目前正在推进的医疗体制改革，要解决的核心问题是未来医保不够用的情况下，如何解决老百姓看病问题。目前，国内存在医疗质量不高、看病贵、看病难、医保支付力度不够等四大难题。
在他看来，未来这些方向是值得投资的。从资产配置逻辑上看，能提供质量好的产品、降低成本和药价的项目，都是可以接受的。“我们重点关注和老年病、慢性病相关的医养结合的医院，如果后面还跟着保险公司，将是一个非常好的投资逻辑。”
而从医保端来看资产配置，只要能为社保省钱的服务机构，在周硕看来都是值得投资的。“例如商业保险开发新的健康险品种，包括链条上的产品、服务、配送、支付等环节，都可以配置。主要看自己本身背后的产业资源、资金能力和时间配置。”
他强调，未来大数据和医疗健康的结合极其紧密。“有了大数据支撑，可以明确做到医保控费、实行药品的国家价格谈判制度、解决分级诊疗里面患者的引流和服务问题以及未来的医养结合问题。在我看来，以大数据为出发点的医疗健康产业在未来是非常有前景的。”
与一味看好医疗健康产业前景的其他投资人不同，阴杰则表现出了自己的担忧。他直言，医疗行业已经繁荣了20年，但任何一个事情都有周期或者遵循一个最基础的规律。“医疗健康行业投资真正起来也就是2013年开始，尤其是最近一两年有很多退出。但未来真的很难确定，因为大行业的增长已经在降低了，过去繁荣了这么久，美国的vc投资基本上是七八年一个周期，其平均回报也就10%左右。中国目前的热钱太多了，平均回报应该会下降，未来五年我持担忧态度。”