1、事件
4月15日，人民银行开展mlf操作1000亿元，中标利率为2.95%，较上一次操作降低20bp。
2、预期价降价真降，看似量缩并未缩
今日（4月15日）的mlf操作呈现“预期价降价真降，看似量缩并未缩”的特点。利率上，“预期价降价真降”。我们观察到，在过去较长一段时间内，公开市场中标利率一直保持着mlf与omo逆回购等幅变动这个“惯例”。我们在3月30日的报告《omo降息同时作用于贷款端和债券端》中也曾指出，“4月份操作的mlf利率将下行20bp至2.95%”。本次中标利率为2.95%，较上次操作下降了20bp，这是符合预期的。
数量上，“看似量缩并未缩”。本周五（4月17日）将有2000亿元mlf到期，今日仅仅操作了1000亿元，看似是在缩量操作。但需要注意的是，今日除1000亿元mlf操作外，还有2000亿元的定向降准资金投放，两者合计3000亿元，超过了2000亿元的mlf到期量，规模反而是增加的。
从某种意义上讲，这更像是用定向降准对mlf做了部分置换。这种置换在资金的成本上、期限上、用途上都有助于提高金融机构精准支持实体经济的能力。第一，从资金成本上看，（定向）降准向市场提供的资金是无成本的（严格讲成本是0.35%），本次mlf操作的资金成本是2.95%，负债端成本的下降有助于引导银行降低资产端的利率。第二，从资金的期限上看，（定向）降准释放的是长期资金，mlf的期限是1y，前者的期限更长。第三，从资金的用途上看，本次定向降准资金会以较低利率投向中小微企业，而mlf资金没有规定的用途，因此定向降准资金的实际作用更精准。
3、短端持续宽松
近期covid-19疫情在国际持续蔓延，并通过工业链、贸易、预期等渠道对实体经济和金融市场造成了冲击，其结果是世界经济下行风险加剧，不稳定不确定因素显著增多。我们认为，在当前的背景下，人民银行会把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，加强货币政策总量、逆周期调节，预计r007等资金利率近期会持续保持在较低水平。
部分投资者认为，在3月m2、社融、信贷都明显多增之后，4月货币政策应边际收紧。我们认为，当前仍应按需供应充足的流动性，甚至用“很充足”的流动性启动实体经济的需求。实践经验表明，在面对增多的不稳定不确定因素时，事先预防性地提供流动性是个比较好的策略。例如，春节假期后的头两个交易日，人民银行便通过omo向金融体系提供了1.35万亿元流动性，且7d、14d omo逆回购操作的利率各下降了10bp。在流动性注入后，债券市场的收益率快速下行，资本市场也在很短时间内止跌企稳。
与此相对的是，美联储在资本市场波动之初并没有及时应对，至3月3日才补救式地降息50bp，此后又于3月15日再次降息100bp，但此时已无法阻止住资本市场的快速下跌。
我们发现，人民银行不仅对政策时点把握得精准，而且在政策的内容上也明显有针对性、实效性。因此，人民银行得以用较美联储小得多的政策代价换取了大得多的m2增量和市场稳定性。从政策代价上看，2月初至今日（4月12日），人民银行的omo逆回购利率以及mlf利率仅仅分别下降30bp和10bp；美联储将联邦基金目标利率区间的上限由1.75%降至了0.25%，下调了150bp，且区间下限已降至0，未来再度降息的空间已经非常有限。从政策拉动贷款增长的效果上看，一季度人民银行平均每投放1000亿元的长期流动性，就会拉动贷款增长3500亿元；美联储每投放1000亿美元流动性，仅能拉动贷款增长313亿美元。从政策稳定金融市场的效果上看，一季度我国上证综指的跌幅为9.83%，而美国标普500指数的跌幅远超前者，下跌了20.00%。
一般来说，中央银行的货币政策会首先影响金融部门的经营行为，再通过金融部门向实体经济进行传导。如果这个机制不能很好地运行，便会形成货币政策传导不畅的问题。特别是在经济下行周期内，从金融部门向实体经济的传导尤其容易出现阻碍，形成资金在银行体系的淤积。
今年一季末，金融机构超储率为2.1%，较去年同期提高了0.8个百分点；季调后的超储率为2.7%，较去年末提高了0.9个百分点。无论是季调前还是季调后的数据都不高，且远低于国际金融危机时的2008年四季度。这说明货币政策的传导是顺畅的，资金并没有在银行体系内淤积。我们认为，这一方面是由于人民银行运用了再贷款、再贴现的工具。这类工具采用“先贷后借”的报销制，即银行先向企业发放贷款，再向人民银行申领再贷款、再贴现资金，这个过程在理论上不会形成流动性淤积。更重要的一方面是，人民银行采取了多种措施缓解银行创造货币过程中的流动性约束、资本约束和利率约束。（注：这一方面的内容在我们前期报告中时常提到，故此不在此赘述。）
值得一提的是，4月3日人民银行宣布将金融机构在央行的超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，这提高了银行持有资金的机会成本，进一步推动了银行提高资金使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业。
4、长端触底早于短端
2016年前三季度r007等短端利率保持于较低水平，其结果是10y国债收益率无限逼近r007利率。如果近期r007保持于低位，那么长端与短端的利差是否会像2016年一样持续压缩？我们认为，宽松的流动性具有引导10y国债收益率下行的作用，但当前的宏观背景和市场预期与2016年具有较为明显的区别，因此期限利差很难达到2016年的水平。在2016年利差压缩的那段时间，市场对于中长期经济增长的预期较为悲观，甚至出现了“和央行掰手腕”的投资思路：虽然货币政策在短期内不会放松，但是从中长期看总会的，因此可以持有长债等待政策的缓和。
目前的情况是，长债估值水平已经较为充分地体现出对于经济下行的预期，而今年二季度以及后半年经济增速的恢复性上行又是比较确定的。在这种情况下，时间已不是投资者的朋友，这降低了持有长债的性价比。
我们认为，当前的情况与2008年全球金融危机时更具可比性。我们注意到，在金融危机那段时间，10y国债触底的时间是早于r007的。当时利率品触底以及反弹的催化剂是信贷和m2的同比增速提高，而今年3月信贷和m2也已经出现了超预期的增长。其中，人民币贷款增长2.85万亿元，较去年同期多增1.16万亿元；m2同比增长10.1%，较上个月提高1.3个百分点。
部分投资者质疑3月金融数据的高增长是否是“虚增”的，是否具有持续性。根据我们草根调研的结果，4月上旬信贷的增长情况良好，这说明3月的数据并非是被人为“拔高”的，反倒很有可能是被压制的。“2月受疫情冲击仍较稳、3月随复工复产快速增”的金融数据说明，当前融资需求对于政策保持了较高的响应度。事实上，3月30日omo逆回购中标利率大幅下降20bp的政策红利基本没有体现在3月的金融数据中，4月3日定向降准以及下调超储利率的政策红利更是没有包括在内。我们预计，随着这些政策效果的体现以及其余稳增长政策的陆续出台，4月以及此后一段时间内融资数据继续以较高速度合理增长并不是件难事。
综上，我们认为，r007等资金利率近期会持续保持在较低水平，而4月以及此后一段时间内信贷和m2仍会保持较高且合理的增速。在近期宽松的流动性引导下，10y国债收益率有可能会进一步小幅下行。但是，时间已不是债券投资者的朋友，随着时间的推移以及10y国债估值的提高，持有该品种的性价比正变得越来越低。
5、风险提示
我们坚信，在党中央的坚强领导下，充分发挥中国特色社会主义制度优势，这场疫情防控阻击战必然可以打赢。但同时也需要清醒地认识到，疫情的发展具有不确定性，要密切监测经济运行状况，聚焦疫情对经济运行带来的冲击和影响。
来源：金融界网站 张旭 危玮肖